Au Liban et dans une grande partie de la région, la valeur comptable et la valeur économique se sont fortement écartées. Des années d’effondrement monétaire, de taux de change multiples et de dépôts bancaires gelés ont produit des états financiers qui décrivent le passé dans des unités ayant perdu leur sens. Actionnaires, investisseurs et prêteurs partent chacun d’un chiffre différent, et les négociations s’enlisent avant même d’aborder les termes. Une évaluation indépendante remplace ces chiffres concurrents par une estimation unique et motivée, fondée sur des éléments probants et ouverte à l’examen.
Le besoin surgit aux moments décisifs : cession ou acquisition, entrée d’un nouvel actionnaire, recapitalisation, rachat d’associés minoritaires, différend entre branches familiales, règlement d’une succession, conversion de dette en capital ou revue des sûretés par un prêteur. Dans chaque cas, la valeur doit être définie avec précision, étayée par plusieurs méthodes et suffisamment documentée pour résister à l’examen de la partie adverse, de ses conseils et, le cas échéant, d’un tribunal ou d’un régulateur.
Orion évalue les entreprises conformément aux principes des normes d’évaluation internationales (IVS) : un périmètre défini, une base et une hypothèse de valeur explicites, des diligences suffisantes, plusieurs approches réconciliées en une fourchette, et un rapport qui expose ses calculs. Le résultat est un chiffre que les deux parties peuvent signer, et l’analyse qui le sous-tend devient la référence de la transaction, de l’accord ou du refinancement qui suit.
Un mandat d’évaluation suit généralement huit étapes. Les délais sont indicatifs et dépendent de la qualité de l’information disponible et de la complexité du groupe évalué.
Les étapes ci-dessous décrivent un mandat type et reflètent les meilleures pratiques du marché. Chaque mission est définie selon le cas d’espèce : des étapes peuvent être regroupées, réordonnées, raccourcies ou supprimées, et les délais dépendent de l’entreprise, de ses contreparties et du cadre réglementaire.
Convenir précisément de ce qui est évalué, pour qui, sur quelle base et à quelle date.
Le mandat s’ouvre sur un périmètre d’intervention écrit, comme l’exigent les IVS. Celui-ci précise le client et les utilisateurs prévus, l’objet de l’évaluation, ce qui est évalué (entreprise dans son ensemble, fonds propres, participation majoritaire ou minoritaire), la base de valeur (valeur de marché, valeur d’investissement, valeur équitable ou valeur de liquidation) et l’hypothèse retenue (continuité d’exploitation, liquidation ordonnée ou forcée), ainsi que la date et la devise de l’évaluation. Un contrôle d’indépendance et de conflits d’intérêts est réalisé avant le début des travaux. La plupart des évaluations contestées échouent à ce stade : un chiffre produit sans base de valeur explicite répond à une question que personne n’a posée et ne peut être défendu lorsqu’il est remis en cause.
Réunir les éléments financiers, juridiques et opérationnels sur lesquels reposera l’évaluation.
Une liste structurée de demandes couvre plusieurs années de comptes audités et de comptes de gestion, les budgets et business plans, le tableau des dettes et des contrats de location, la situation fiscale, les pactes d’actionnaires, les contrats avec les parties liées, le registre des immobilisations et toute évaluation ou offre antérieure. Les informations sont enregistrées à réception et les lacunes sont consignées plutôt que comblées par des hypothèses. Une demande rigoureuse dès le départ raccourcit le mandat : la cause de retard la plus fréquente est une évaluation commencée sur des données partielles, puis rouverte à plusieurs reprises au fil de l’apparition de nouveaux documents.
Comprendre l’activité derrière les chiffres et éprouver les hypothèses de la direction.
Les entretiens avec les actionnaires, le directeur financier et les responsables opérationnels portent sur le marché, la position concurrentielle, la concentration des clients et des fournisseurs, la politique tarifaire, les capacités, les besoins d’investissement et le réalisme du business plan. Une visite de site suit lorsque cela est utile. Chaque affirmation est recoupée avec les documents et, dans la mesure du possible, avec des données de marché externes. L’évaluateur écoute sans reprendre à son compte : les IVS lui imposent d’apprécier le caractère approprié des données d’entrée, et l’acceptation sans esprit critique des prévisions de la direction est la première source de surévaluation.
Retraiter les résultats historiques pour faire apparaître les résultats qu’un nouvel actionnaire obtiendrait réellement.
Les résultats publiés sont retraités de la rémunération des dirigeants-actionnaires supérieure ou inférieure aux niveaux de marché, des dépenses personnelles prises en charge par la société, des loyers versés à des parties liées, des achats et ventes non conclus à des conditions de pleine concurrence, ainsi que des produits et charges non récurrents. Les actifs hors exploitation et la trésorerie excédentaire sont isolés de l’activité opérationnelle. Lorsqu’une économie a traversé une période d’hyperinflation ou de taux de change multiples, les comptes sont retraités dans une devise de référence stable et le taux appliqué à chaque solde est explicité. Des comptes non retraités induisent en erreur dans les deux sens, et chaque retraitement est détaillé afin que le lecteur puisse l’accepter ou le rejeter individuellement.
Évaluer l’entreprise selon plusieurs approches indépendantes.
L’approche par le revenu repose sur un modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF) bâti sur la base normalisée et sur un business plan éprouvé, avec un taux d’actualisation intégrant des primes explicites de risque pays et de taille plutôt qu’une majoration inexpliquée. L’approche par le marché applique les multiples boursiers de sociétés cotées comparables et les multiples de transactions comparables, ajustés des écarts de taille, de croissance, de liquidité et de juridiction. L’approche par les coûts, au travers de l’actif net réévalué, porte les actifs et passifs à leur valeur actuelle ; elle est déterminante pour les holdings, les entreprises à forte intensité capitalistique ou lorsque la continuité d’exploitation est incertaine. S’en remettre à une seule méthode concentre toute l’erreur en un seul point.
Pondérer les résultats de chaque méthode et conclure sur une fourchette défendable.
Les approches concordent rarement, et leurs écarts sont instructifs. Chaque résultat est examiné au regard de la qualité de ses données d’entrée et de sa pertinence par rapport à l’objet et à la base de valeur, et les méthodes sont pondérées en conséquence, raisonnement à l’appui. Une analyse de sensibilité au taux d’actualisation, à la croissance, aux marges et au taux de change montre dans quelle mesure la conclusion varie. Les décotes pour absence de contrôle ou de liquidité, et les primes de contrôle, ne sont appliquées que lorsque la participation évaluée l’exige. Une estimation ponctuelle présentée sans fourchette suppose une précision qu’aucune évaluation ne possède.
Soumettre l’analyse à une vérification factuelle avant sa finalisation.
Un projet de rapport est transmis à la direction afin de corriger les erreurs factuelles et de confirmer que l’activité a été décrite avec exactitude. Les commentaires sont consignés et font l’objet de réponses écrites. L’évaluateur accepte les corrections de fait, mais non les pressions sur les conclusions ; la distinction entre les deux est documentée, ce qui préserve l’indépendance dont dépend l’autorité du rapport. Cette étape prévient aussi l’embarras le plus évitable de la pratique de l’évaluation : un rapport final contesté par la contrepartie sur un point factuel que la direction aurait pu corriger en une journée.
Émettre le rapport signé et, si nécessaire, accompagner son utilisation en négociation ou en contentieux.
Le rapport final respecte les principes de restitution des IVS : périmètre, base et hypothèse de valeur, date d’évaluation, sources, hypothèses et hypothèses particulières, méthodes, réconciliation, conclusion et limites. Lorsque l’évaluation sous-tend une transaction, Orion peut présenter l’analyse à l’autre partie, expliquer la fourchette et aider à structurer des mécanismes tels que les compléments de prix (earn-outs) ou les paiements différés qui comblent un écart d’attentes. Lorsqu’une attestation d’équité (fairness opinion) est requise par un conseil d’administration ou un régulateur, elle est établie sur les mêmes éléments. Un rapport qui ne peut être expliqué de part et d’autre de la table survit rarement à la négociation.
L’évaluateur ne doit avoir aucun intérêt dans le résultat, aucune rémunération liée à la valeur retenue et aucune relation non déclarée avec l’une des parties. L’indépendance est vérifiée et documentée avant le début du mandat, et non affirmée a posteriori. Une évaluation qu’une partie peut écarter comme partisane est inutilisable dans une négociation, un contentieux ou le dossier d’un prêteur.
Valeur de marché, valeur d’investissement, valeur équitable et valeur de liquidation sont des chiffres différents pour une même entreprise. La base et l’hypothèse de valeur découlent de l’objet de l’évaluation et sont énoncées d’emblée. La plupart des désaccords sur la valeur sont en réalité des désaccords sur la valeur que l’on mesure.
Les approches par le revenu, par le marché et par les coûts saisissent chacune ce que les autres manquent. Les mettre en œuvre en parallèle révèle les hypothèses fragiles, et la réconciliation explique pourquoi une approche pèse davantage qu’une autre. La conclusion est une fourchette étayée par une analyse de sensibilité, et non un chiffre choisi d’abord puis justifié ensuite.
Normalisation, conversion monétaire, primes de risque pays et de taille, décotes et primes de contrôle influent toutes sur le résultat. Chacune est détaillée, chiffrée et justifiée afin qu’une contrepartie ou un réviseur puisse l’éprouver individuellement. C’est la transparence des calculs qui permet qu’un chiffre établi pour une partie soit accepté par l’autre.
Une évaluation met à nu les marges, les projets et les faiblesses d’une entreprise. L’information n’est utilisée qu’aux fins convenues, partagée uniquement avec les utilisateurs désignés dans la lettre de mission, et soumise à des obligations de confidentialité qui perdurent après la fin du mandat. Orion ne divulgue ni l’identité des entreprises qu’elle évalue ni les conclusions auxquelles elle parvient.
Chaque mandat d’Orion est exécuté sous un accord de confidentialité strict. Nous ne publions ni le nom de nos clients, ni leurs opérations, ni leurs résultats, et ne citons jamais un client en référence sans son accord écrit. Ce que nous pouvons partager ouvertement, c’est notre méthode — et les recherches sur lesquelles reposent nos conseils.
(résumés en anglais)
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