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Des produits conformes à la charia et des sukuk conçus selon les mêmes exigences que les instruments conventionnels : solides en droit, robustes en crédit et défendables devant un conseil de la charia.
La finance islamique n’est plus une niche propre au Golfe. Les sukuk occupent une place durable dans le financement des émetteurs souverains, quasi souverains et privés du CCG, de la Malaisie et, de plus en plus, de l’Afrique du Nord, et la liquidité conforme à la charia constitue souvent le réservoir le plus profond auquel un émetteur de la région MENA peut accéder. Les investisseurs qui détiennent cette liquidité ont pour mandat de n’acheter que des titres conformes. Un émetteur, une banque ou un fonds incapable de proposer un instrument conforme crédible se prive d’une partie de sa base naturelle d’investisseurs et le paie en prix et en maturité.
Au Liban, la finance islamique est restée marginale pour des raisons réglementaires plutôt que faute de demande, et l’absence de marché obligataire domestique a tenu les sukuk hors de portée. Alors que le pays reconstruit son système financier et que les entreprises libanaises et régionales se tournent vers les capitaux du Golfe, les structures conformes à la charia ouvrent l’accès à des investisseurs qui n’achètent pas de dette conventionnelle, et conviennent naturellement au financement adossé à des actifs et au financement participatif, là où les sûretés et la confiance font défaut.
Orion structure les instruments islamiques avec la même rigueur que les instruments conventionnels. Le Dr Ghassan Chammas a conseillé les conseils d’administration de plusieurs banques islamiques en matière d’innovation produit, de gouvernance d’entreprise et de gestion des risques, et apporte une expérience de haut niveau au sein d’une agence de notation ainsi qu’une expertise de la notation et du scoring des banques islamiques et des sukuk. L’objectif est une structure que le conseil de la charia approuvera, que les avocats et conseils fiscaux pourront documenter, qu’une agence de notation pourra analyser et que les investisseurs achèteront.
Une émission de sukuk ou un nouveau produit islamique suit une séquence dans laquelle les questions de charia, juridiques, de crédit et d’investisseurs sont traitées conjointement, et non l’une après l’autre. Les étapes ci-dessous reflètent la pratique des marchés internationaux ; les délais sont indicatifs et dépendent de la juridiction et de la structure.
Les étapes ci-dessous décrivent un mandat type et reflètent les meilleures pratiques du marché. Chaque mission est définie selon le cas d’espèce : des étapes peuvent être regroupées, réordonnées, raccourcies ou supprimées, et les délais dépendent de l’entreprise, de ses contreparties et du cadre réglementaire.
Déterminer ce que le client doit financer et si ses actifs, ses flux de trésorerie et ses investisseurs se prêtent à une structure conforme à la charia.
Les travaux partent de l’objet du financement et du bilan qui devra le porter. Nous recensons les actifs susceptibles de servir de sous-jacent : immobilier, équipements, créances, stocks ou ligne d’activité, et vérifions leur propriété, les charges qui les grèvent et leur cessibilité. Nous cartographions les flux de trésorerie qui assureront le service de l’instrument et identifions la base d’investisseurs, des banques islamiques et opérateurs de takaful aux fonds soumis à un filtrage charia. Pour une banque ou une entreprise qui développe un produit plutôt qu’une émission, nous évaluons la demande de la clientèle, le traitement réglementaire et la capacité opérationnelle. L’écueil ainsi évité est de choisir d’abord une structure pour découvrir ensuite que les actifs n’existent pas, sont nantis ou ne peuvent juridiquement être transférés.
Retenir le contrat, ou la combinaison de contrats, la mieux adaptée aux actifs, à l’appétit pour le risque et aux investisseurs du client.
Chaque structure répartit le risque différemment. L’ijara convient aux émetteurs disposant d’actifs corporels susceptibles d’être loués et offre aux investisseurs un rendement locatif prévisible. La mourabaha répond aux besoins du commerce et du fonds de roulement, mais sa négociabilité sur le marché secondaire est limitée. La moucharaka et la moudaraba partagent les profits et les pertes et conviennent au financement de projets ou de croissance lorsque les investisseurs acceptent un risque proche de celui des fonds propres. La wakala permet un portefeuille mixte d’actifs géré par un mandataire, et les structures hybrides combinent plusieurs contrats pour pallier l’insuffisance d’actifs corporels. Nous comparons les options en termes d’acceptabilité au regard de la charia, de coût, de maturité, de négociabilité et d’incidence sur la notation. L’écueil évité est de se rabattre sur le contrat familier alors qu’un autre serait moins coûteux, plus négociable ou mieux accepté par les investisseurs visés.
Obtenir l’approbation du conseil de la charia sur la structure, la documentation et les mécanismes opérationnels.
Nous aidons le client à constituer un conseil de la charia ou à mandater un cabinet de conseil charia reconnu dont les savants font autorité auprès des investisseurs visés. La structure est présentée tôt, sous une forme que les savants peuvent éprouver, et affinée avec eux plutôt que soumise comme un schéma achevé. Il est fait référence aux normes charia de l’AAOIFI et, lorsque la juridiction le justifie, aux lignes directrices de l’IFSB en matière de gouvernance. La fatwa, ou avis juridique, porte sur les documents de l’opération dans leur version finale, et pas seulement sur le concept. L’écueil évité est une objection tardive, portant souvent sur la propriété des actifs, les engagements de rachat ou le traitement des retards de paiement, qui oblige à rouvrir la documentation une fois le calendrier arrêté.
Identifier, évaluer et transférer les actifs sous-jacents à un véhicule ad hoc qui les détient pour le compte des investisseurs.
Les sukuk représentent un droit de propriété sur des actifs ou des droits ; les actifs sous-jacents doivent donc être précisément identifiés, évalués et, selon la structure, transférés en pleine propriété ou en propriété économique. Nous coordonnons la constitution du véhicule émetteur, généralement un SPV à l’abri de la faillite agissant en qualité de trustee pour le compte des porteurs de certificats, ainsi que les mécanismes de transfert : cession, cession-bail, mandat de service et engagements de rachat. Nous documentons clairement ce que les investisseurs peuvent revendiquer en cas de défaut. L’écueil évité est un décalage entre la situation déclarée et la situation réelle des actifs, qui inquiète tout à la fois les savants, les analystes de notation et les investisseurs.
Produire une documentation complète, exécutoire, fiscalement efficiente et cohérente avec la fatwa.
La documentation d’un sukuk est plus volumineuse que celle d’une obligation conventionnelle : déclaration de trust, contrats d’achat et de location ou de service, actes de mandat et d’engagement, et document d’offre. Nous coordonnons les avocats dans chaque juridiction concernée et éprouvons la structure au regard des règles fiscales locales, car les transferts d’actifs peuvent entraîner des droits d’enregistrement, des droits de mutation ou une TVA que la dette conventionnelle ne génère pas. Le traitement comptable est examiné selon les IFRS et, le cas échéant, selon les normes comptables de l’AAOIFI. L’écueil évité est une structure conforme à la charia sur le papier mais coûteuse en droits de timbre ou inexécutable devant les juridictions appelées à connaître d’un litige.
Présenter un crédit et une structure que les agences de notation peuvent analyser et que les investisseurs peuvent valoriser.
Lorsqu’une notation est nécessaire, nous préparons l’émetteur au processus de l’agence : le récit de crédit, le modèle financier et l’explication de la manière dont la structure du sukuk lie le recouvrement des investisseurs au crédit de l’émetteur ou aux actifs. La plupart des sukuk sont notés sur le crédit de l’émetteur, car les engagements de rachat les rendent économiquement comparables à une dette senior, et l’analyse doit en tenir compte. Côté investisseurs, nous préparons la présentation, les questions que poseront les fonds soumis à un filtrage charia et les banques islamiques, ainsi que les supports de roadshow. L’écueil évité est un émetteur qui connaît son activité mais ne sait pas expliquer en quoi la structure protège les investisseurs.
Fixer le prix, allouer et clôturer l’émission, ou lancer le produit, une fois toutes les conditions suspensives levées.
Pour un sukuk public ou privé, nous travaillons avec les arrangeurs sur la constitution du livre d’ordres, la fixation du prix et l’allocation, ainsi que sur la liste de contrôle du closing : documents signés, fatwa définitive, avis juridiques, transferts d’actifs, cotation le cas échéant et règlement-livraison. Pour un produit bancaire ou d’entreprise, l’équivalent est le lancement : politiques approuvées, systèmes paramétrés selon les mécanismes du contrat, personnel formé et documents clients émis. L’écueil évité est un closing retardé par un seul point en suspens, typiquement une inscription d’actif ou une validation charia manquante, qui aurait pu être anticipé des semaines plus tôt.
Maintenir la conformité de l’instrument tout au long de sa vie et rendre compte aux investisseurs, aux régulateurs et au conseil de la charia.
La conformité ne s’arrête pas au closing. Les actifs sous-jacents doivent continuer d’exister et d’être exploités, les loyers et distributions de profits doivent suivre les mécanismes documentés, et tout revenu non conforme doit être identifié et purifié. Nous aidons à mettre en place la revue charia interne et l’audit charia externe périodique, le reporting aux porteurs de certificats et au régulateur, ainsi que le suivi de la notation. L’écueil évité est une structure qui dérive : actifs cédés ou dépréciés sans remplacement, ou paiements effectués en dehors des mécanismes convenus, ce qui peut exposer l’émetteur à un événement de non-conformité.
Un instrument conforme à la charia doit refléter des actifs réels, une propriété réelle et, lorsque le contrat l’exige, un partage réel des risques. Les structures qui reproduisent un prêt conventionnel sous une mince couche de contrats sont de plus en plus contestées par les savants, les régulateurs et les investisseurs. Nous partons de la substance économique et choisissons le contrat qui l’exprime, et non l’inverse.
Le conseil de la charia est un décideur, non une simple approbation finale à obtenir. Présenter la structure tôt, avec ses questions ouvertes, fait gagner des semaines et évite les reprises de rédaction. Nous choisissons des savants dont les avis sont respectés par les investisseurs visés, et consignons la manière dont chaque point est tranché.
Les travaux charia, juridiques, fiscaux, de notation et auprès des investisseurs sont interdépendants : une modification du transfert d’actifs affecte la fatwa, l’analyse fiscale et l’appréciation de l’agence de notation. Nous les conduisons selon un plan unique, de sorte qu’une décision prise dans l’un se répercute immédiatement dans les autres.
La conformité doit être vérifiable tout au long de la vie de l’instrument. La plateforme Orion Scoring & Rating comprend un module de conformité à la charia qui note les entreprises au regard des critères de filtrage islamiques, et nous appliquons la même approche mesurable au suivi des actifs, à la purification et au reporting.
Les inventaires d’actifs, les modèles financiers et les délibérations charia sont commercialement sensibles. Chaque mandat Orion est conduit sous stricte confidentialité : l’information n’est partagée avec les savants, les avocats, les agences de notation et les investisseurs que dans la mesure où chacun en a besoin, et rien n’est divulgué sur un mandat par la suite.
Chaque mandat d’Orion est exécuté sous un accord de confidentialité strict. Nous ne publions ni le nom de nos clients, ni leurs opérations, ni leurs résultats, et ne citons jamais un client en référence sans son accord écrit. Ce que nous pouvons partager ouvertement, c’est notre méthode — et les recherches sur lesquelles reposent nos conseils.
(résumés en anglais)
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