Inicio / Asesoría / Estructurar
Productos conformes con la sharía y sukuk diseñados con el mismo rigor que los instrumentos convencionales: sólidos en derecho, robustos en crédito y defendibles ante un consejo de la sharía.
Las finanzas islámicas ya no son un nicho del Golfo. Los sukuk forman parte permanente de la financiación soberana, cuasisoberana y corporativa en el CCG, Malasia y, cada vez más, el norte de África, y la liquidez conforme con la sharía suele ser la reserva más profunda a disposición de un emisor de MENA. Los inversores que poseen esa liquidez tienen el mandato de comprar únicamente papel conforme. Un emisor, banco o fondo que no puede ofrecer un instrumento creíble conforme con la sharía queda excluido de parte de su base natural de inversores y lo paga en precio y en plazo.
En Líbano, la banca islámica ha seguido siendo marginal por razones regulatorias más que de demanda, y la ausencia de un mercado de deuda local ha mantenido los sukuk fuera de alcance. A medida que el país reconstruye su sistema financiero, y que las empresas libanesas y regionales miran hacia el capital del Golfo, las estructuras conformes con la sharía ofrecen una vía hacia inversores que no compran deuda convencional, y encajan de forma natural en la financiación basada en activos y en la financiación participativa allí donde escasean las garantías y la confianza.
Orion estructura instrumentos islámicos con la misma disciplina que aplica a los convencionales. El Dr. Ghassan Chammas ha asesorado a los consejos de varios bancos islámicos en innovación de productos, gobierno corporativo y gestión de riesgos, y aporta una dilatada experiencia en agencias de calificación y conocimiento especializado en la calificación y el scoring de bancos islámicos y sukuk. El objetivo es una estructura que el consejo de la sharía apruebe, que abogados y asesores fiscales puedan documentar, que una agencia de calificación pueda analizar y que los inversores quieran comprar.
Una emisión de sukuk o un nuevo producto islámico sigue una secuencia en la que las cuestiones de sharía, jurídicas, crediticias y de inversores se resuelven de forma conjunta, no una tras otra. Las etapas siguientes reflejan la práctica del mercado internacional; los plazos son orientativos y dependen de la jurisdicción y de la estructura.
Las etapas siguientes describen un mandato típico y reflejan las mejores prácticas del mercado. Cada encargo se define según el caso concreto: las etapas pueden combinarse, reordenarse, acortarse u omitirse, y los plazos dependen de la empresa, sus contrapartes y el marco regulatorio.
Determinar qué necesita financiar el cliente y si sus activos, sus flujos de caja y sus inversores admiten una estructura conforme con la sharía.
El trabajo comienza por la finalidad de la financiación y el balance que debe soportarla. Inventariamos los activos que podrían servir de subyacente: inmuebles, equipos, cuentas por cobrar, existencias o una línea de negocio, y verificamos su titularidad, sus cargas y su transmisibilidad. Trazamos los flujos de caja que atenderán el instrumento e identificamos la base de inversores, desde bancos islámicos y operadores de takaful hasta fondos con filtro de sharía. Para un banco o una empresa que desarrolla un producto en lugar de una emisión, evaluamos la demanda de los clientes, el tratamiento regulatorio y la capacidad operativa. Se evita así el error habitual de elegir primero una estructura y descubrir después que los activos no existen, están pignorados o no pueden transmitirse legalmente.
Seleccionar el contrato, o la combinación de contratos, que mejor se ajuste a los activos del cliente, a su apetito de riesgo y a sus inversores.
Cada estructura distribuye el riesgo de forma distinta. La iyara conviene a emisores con activos tangibles arrendables y ofrece a los inversores un rendimiento por alquiler previsible. La murabaha se adapta a necesidades comerciales y de capital circulante, pero tiene limitaciones en la negociación secundaria. La musharaka y la mudaraba reparten beneficios y pérdidas y son adecuadas para financiar proyectos o crecimiento cuando los inversores aceptan un riesgo similar al del capital. La wakala permite una cartera mixta de activos gestionada por un agente, y las estructuras híbridas combinan contratos para suplir la escasez de activos tangibles. Comparamos las opciones en función de su aceptabilidad desde la sharía, coste, plazo, negociabilidad e impacto en la calificación. Se evita el error de recurrir por defecto al contrato conocido cuando otro sería más barato, más negociable o más aceptable para los inversores objetivo.
Obtener la aprobación del consejo de la sharía para la estructura, la documentación y la mecánica operativa.
Ayudamos al cliente a constituir un consejo de la sharía o a contratar una firma de asesoramiento en sharía de prestigio cuyos expertos sean reconocidos por los inversores objetivo. La estructura se presenta pronto, en una forma que los expertos puedan someter a prueba, y se perfecciona con ellos en lugar de presentarse como un diseño cerrado. Se toman como referencia las normas AAOIFI de sharía y, cuando procede según la jurisdicción, las directrices del IFSB sobre gobierno. La fatua, o dictamen, abarca los documentos de la operación en su versión definitiva, no solo el concepto. Se evita una objeción tardía, a menudo sobre la titularidad de los activos, los compromisos de compra o el tratamiento de los pagos atrasados, que obligue a reabrir la documentación una vez fijado el calendario.
Identificar, valorar y transmitir los activos subyacentes a un vehículo de propósito especial que los mantenga en beneficio de los inversores.
Los sukuk representan la titularidad de activos o derechos, por lo que los activos subyacentes deben identificarse de forma específica, valorarse y, según la estructura, transmitirse en propiedad o en titularidad económica. Coordinamos la constitución del vehículo emisor, normalmente una SPV aislada del riesgo de quiebra que actúa como fiduciario de los titulares de los certificados, y la mecánica de transmisión: venta, arrendamiento posterior (lease-back), agencia de servicios y compromisos de compra. Documentamos con claridad lo que los inversores pueden reclamar en caso de incumplimiento. Se evita una discrepancia entre la posición declarada y la posición real de los activos, que inquieta por igual a expertos en sharía, analistas de calificación e inversores.
Elaborar un conjunto documental completo, ejecutable, eficiente desde el punto de vista fiscal y coherente con la fatua.
La documentación de un sukuk es más extensa que la de un bono convencional: una declaración de fideicomiso, contratos de compraventa y de arrendamiento o de servicios, escrituras de agencia y de compromiso, y un documento de oferta. Coordinamos a los asesores jurídicos de cada jurisdicción pertinente y contrastamos la estructura con la normativa fiscal local, ya que las transmisiones de activos pueden generar tasas registrales, impuestos sobre transmisiones o IVA que la deuda convencional no genera. El tratamiento contable se revisa conforme a las NIIF y, en su caso, a las normas contables de AAOIFI. Se evita una estructura conforme con la sharía sobre el papel, pero costosa en impuestos de timbre o inejecutable ante los tribunales que conocerían de una controversia.
Presentar un perfil crediticio y una estructura que las agencias de calificación puedan analizar y los inversores puedan valorar.
Cuando se necesita una calificación, preparamos al emisor para el proceso de la agencia: la tesis crediticia, el modelo financiero y la explicación de cómo la estructura del sukuk vincula la recuperación de los inversores al crédito del emisor o a los activos. La mayoría de los sukuk se califican según el crédito del emisor, porque los compromisos de compra los hacen económicamente similares a la deuda sénior, y el análisis debe reflejarlo. Para los inversores, preparamos la presentación, las preguntas que formularán los fondos con filtro de sharía y los bancos islámicos, y el material del roadshow. Se evita el caso de un emisor que conoce su negocio pero no sabe explicar por qué la estructura protege a los inversores.
Fijar el precio, adjudicar y cerrar la emisión, o lanzar el producto, con todas las condiciones suspensivas cumplidas.
En un sukuk público o privado, trabajamos con las entidades estructuradoras en la prospección de la demanda, la fijación del precio y la adjudicación, así como en la lista de cierre: documentos firmados, fatua definitiva, opiniones legales, transmisiones de activos, admisión a cotización cuando proceda y liquidación. En un producto bancario o corporativo, el equivalente es el lanzamiento: políticas aprobadas, sistemas configurados según la mecánica del contrato, personal formado y documentación para clientes emitida. Se evita un cierre retrasado por un único elemento pendiente, normalmente la inscripción de un activo o la falta de una aprobación de sharía, que podría haberse previsto semanas antes.
Mantener el instrumento conforme durante toda su vida e informar a los inversores, a los reguladores y al consejo de la sharía.
La conformidad no termina con el cierre. Los activos subyacentes deben seguir existiendo y en uso, los alquileres y las distribuciones de beneficios deben ajustarse a la mecánica documentada, y todo ingreso no conforme debe identificarse y purificarse. Ayudamos a implantar la revisión interna de sharía y la auditoría externa periódica de sharía, la información a los titulares de los certificados y al regulador, y el seguimiento de la calificación. Se evita una estructura que se desvía: activos vendidos o deteriorados sin sustitución, o pagos realizados al margen de la mecánica acordada, que pueden exponer al emisor a un incumplimiento de conformidad.
Un instrumento conforme con la sharía debe reflejar activos reales, titularidad real y, cuando el contrato lo exige, un reparto real del riesgo. Las estructuras que reproducen un préstamo convencional con una fina capa de contratos son cada vez más cuestionadas por expertos en sharía, reguladores e inversores. Partimos de la sustancia económica y elegimos el contrato que la expresa, no al revés.
El consejo de la sharía es un órgano de decisión, no una aprobación final que hay que obtener. Presentar la estructura pronto, con sus cuestiones abiertas, ahorra semanas y evita redacciones sucesivas. Seleccionamos expertos cuyas opiniones respetan los inversores objetivo y dejamos constancia de cómo se resuelve cada punto.
Los trabajos de sharía, jurídicos, fiscales, de calificación y de inversores dependen unos de otros: un cambio en la transmisión de activos altera la fatua, el análisis fiscal y la opinión de la agencia. Los gestionamos con un único plan, de modo que una decisión en uno se refleje de inmediato en los demás.
La conformidad debe ser verificable durante toda la vida del instrumento. La plataforma Orion Scoring & Rating incluye un módulo de conformidad con la sharía que puntúa a las empresas según criterios de selección islámicos, y aplicamos el mismo enfoque medible al seguimiento de activos, la purificación y la información.
Las relaciones de activos, los modelos financieros y las deliberaciones del consejo de la sharía son comercialmente sensibles. Todo mandato de Orion se lleva a cabo con estricta confidencialidad: la información se comparte con expertos en sharía, abogados, agencias de calificación e inversores solo en la medida en que cada uno la necesita, y nada de un mandato se divulga después.
Todos los mandatos de Orion se ejecutan bajo un estricto acuerdo de confidencialidad. No publicamos nombres de clientes, operaciones ni resultados, y nunca citamos a un cliente como referencia sin su consentimiento por escrito. Lo que sí podemos compartir abiertamente es cómo trabajamos y la investigación en la que se basa nuestro asesoramiento.
(resúmenes en inglés)
Una primera conversación con un socio es confidencial y sin compromiso.
Proponer un mandato