Una calificación crediticia es el pasaporte a los mercados de deuda. Es el requisito previo de una primera emisión de bonos o sukuk, determina el precio que exigen los inversores y abre la puerta a inversores institucionales cuyos mandatos excluyen el papel sin calificar. En MENA y el CCG, los emisores recurren a los mercados de bonos y sukuk para diversificarse frente al crédito bancario, y la primera pregunta de toda entidad estructuradora es si el emisor está calificado, y por quién.
Las agencias publican sus metodologías, pero el resultado depende aún de lo que se muestra a los analistas y de cómo responde la dirección. Los emisores de la región suelen reunir las fortalezas que valora una agencia, como la posición de mercado, los ingresos contratados y el apoyo de los accionistas, pero las presentan mal: datos históricos incoherentes, ausencia de proyecciones, un gobierno corporativo real en la práctica pero sin documentar. La calificación refleja entonces las lagunas del expediente y no el crédito. Otra limitación es el techo soberano: la calificación en moneda extranjera de un emisor suele estar limitada al nivel de la calificación del país en que opera, o muy cerca de él.
El asesoramiento en calificación trabaja del lado del emisor. No influye en el juicio independiente de la agencia; se asegura de que ese juicio se forme con información completa, coherente y bien explicada. Los socios de Orion han desarrollado su carrera a ambos lados de la mesa. El servicio contrasta el resultado probable con los propios criterios de la agencia antes de iniciar el proceso, prepara el paquete de información y a la dirección, y acompaña al emisor durante el comité, la publicación y las revisiones anuales posteriores.
Una primera calificación suele requerir de 12 a 14 semanas desde el mandato hasta la publicación, incluidas las cuatro a seis semanas que la agencia necesita para analizar el expediente y determinar la calificación. Las etapas siguientes recorren el proceso desde el lado del emisor; todos los plazos son orientativos.
Las etapas siguientes describen un mandato típico y reflejan las mejores prácticas del mercado. Cada encargo se define según el caso concreto: las etapas pueden combinarse, reordenarse, acortarse u omitirse, y los plazos dependen de la empresa, sus contrapartes y el marco regulatorio.
Establecer, antes de contratar a ninguna agencia, la calificación que el emisor puede esperar de forma realista y qué la determina.
Los estados financieros, las proyecciones, el gobierno corporativo y la posición de mercado del emisor se puntúan, factor por factor, según la metodología publicada de la agencia pertinente, para obtener un rango indicativo de calificación. El ejercicio identifica los factores que lastran la calificación, separa los que pueden corregirse antes de la reunión de los que no, y evalúa el efecto del techo soberano y del apoyo del grupo o del Estado. La buena práctica lo trata como una decisión de seguir adelante o no: si la calificación esperada no sirve al objetivo de financiación, es mejor saberlo ahora. Evita el error habitual de encargar una calificación, pagar los honorarios de la agencia y recibir un resultado público inferior al que necesita el mercado.
Elegir la agencia o agencias, la escala y la modalidad de calificación que mejor sirvan al plan de financiación.
La elección depende de los inversores objetivo y del instrumento. Los inversores internacionales en un eurobono o un sukuk internacional esperan, por lo general, una calificación en escala global de una o dos de las grandes agencias; las emisiones locales pueden servirse mejor de una calificación en escala nacional, que ordena a los emisores entre sí dentro de un mismo país y conserva su significado cuando el propio soberano está bajo en la escala global. El emisor decide también entre una calificación pública y una privada, compartida solo con determinados financiadores o contrapartes, y entre una calificación de emisor y una de instrumento. Se evita elegir una agencia solo por su reputación, sin comprobar qué metodología y qué escala se ajustan al perfil del emisor.
Entregar a los analistas un expediente completo, coherente y bien argumentado que responda a sus preguntas antes de que las formulen.
La solicitud de información de la agencia se atiende en su totalidad: cuentas auditadas de varios ejercicios, conciliadas entre sí; un plan de negocio con proyecciones base y de estrés; cuadros de deuda, covenants y perfil de vencimientos; política de liquidez y financiación; información sobre propiedad, gobierno corporativo y partes vinculadas; y, para las entidades financieras, datos de capital y calidad de activos conforme a Basilea y a la NIIF 9. Junto a los datos, la presentación de la dirección expone la estrategia, la posición competitiva y las fortalezas cualitativas que hay detrás de las cifras. Se evita un volcado de datos con cifras que no concilian, que resta credibilidad en la primera hora de la reunión e invita a supuestos conservadores.
Preparar al equipo directivo para presentar la empresa y responder a preguntas difíciles con claridad y coherencia.
El consejero delegado, el director financiero y los responsables de las funciones clave ensayan la presentación completa y se someten después a una sesión simulada de preguntas y respuestas conducida como lo harían los analistas, con énfasis en las debilidades detectadas en el shadow rating. Cada ponente aprende a responder con evidencia y no con afirmaciones, y a comprometerse a un seguimiento en lugar de improvisar una cifra. La buena práctica prevé al menos dos ensayos, revisando la presentación entre uno y otro. Se evita un equipo directivo que conoce a fondo su negocio pero se contradice a sí mismo o al expediente escrito ante la agencia, algo que los analistas interpretan como falta de control.
Presentar la empresa a los analistas de calificación y gestionar con eficacia las solicitudes posteriores.
La dirección presenta al analista principal y a los analistas de apoyo, normalmente a lo largo de una jornada y a menudo con visita a las instalaciones. El asesor asiste como apoyo cuando la agencia y el emisor lo acuerdan, registra los compromisos asumidos en la reunión y coordina el seguimiento por escrito. Las solicitudes adicionales de datos se responden con rapidez, de forma completa y en coherencia con lo dicho, porque las cuatro a seis semanas de análisis de la agencia comienzan de verdad en ese momento y los retrasos del emisor las prolongan. Se evita dejar que las solicitudes de seguimiento se alarguen durante semanas, o responderlas por partes con cifras que no coinciden con el paquete original.
Asegurar que el comité decide sobre hechos exactos y que el emisor ejerce correctamente sus derechos de revisión.
El analista principal presenta una recomendación al comité de calificación de la agencia, que asigna la calificación; el emisor no asiste. La agencia comunica después la calificación y comparte un borrador de sus fundamentos o de su nota de prensa. El emisor revisa el borrador para comprobar la exactitud de los hechos y detectar información confidencial que no debe publicarse; no es una ocasión para negociar la opinión. Cuando el comité se ha basado en información incorrecta o ha pasado por alto nueva evidencia relevante, las grandes agencias admiten una apelación, que debe utilizarse de forma selectiva y argumentarse sobre hechos. Se evita tanto aceptar errores de hecho en unos fundamentos publicados como presentar una apelación basada solo en opiniones, que rara vez prospera y resta buena voluntad.
Comunicar la calificación al mercado con un mensaje claro y un plan de comunicación coherente.
En una calificación pública, la agencia publica la calificación y sus fundamentos; el emisor coordina su propio anuncio con la publicación de la agencia, con la bolsa o el regulador competente cuando se aplican normas de divulgación, y con sus entidades estructuradoras si hay una emisión prevista. La comunicación a financiadores e inversores explica la calificación y los factores de una subida o bajada identificados por la agencia. En una calificación privada, el proceso termina con la comunicación al emisor, que la comparte después con determinadas contrapartes conforme a las condiciones de la agencia. Se evita una calificación que aparece sin contexto, dejando que los inversores interpreten solos la perspectiva y las sensibilidades.
Mantener la calificación estable y la relación con la agencia previsible en cada uno de los años siguientes.
Una vez asignada, la calificación está sometida a seguimiento continuo y se revisa formalmente al menos una vez al año. El emisor facilita información financiera periódica e informa sin demora a la agencia de los hechos relevantes, como adquisiciones, nueva deuda o cambios en la propiedad. Una preparación inicial rigurosa reduce de forma notable la carga de cada revisión posterior, porque la estructura de datos y el relato ya existen. La buena práctica consiste también en contrastar las decisiones importantes con las sensibilidades de calificación publicadas por la agencia antes de adoptarlas. Se evitan las sorpresas: una operación anunciada sin previo aviso que desencadena una revisión que el emisor no había previsto.
Todas las grandes agencias publican sus criterios por sector. El emisor debe saber, antes de la primera reunión, cómo puntúa en cada factor y por qué. Una preparación basada en la metodología publicada sustituye las conjeturas por evidencia y permite a la dirección centrar su tiempo en los factores que realmente mueven la calificación.
El asesor prepara al emisor; no negocia la calificación. La opinión de la agencia corresponde a su comité, y cualquier intento de presionar a los analistas socava la credibilidad que la calificación pretende generar. Las palancas legítimas del emisor son una información completa, respuestas coherentes, la revisión de los hechos y, cuando está justificada, una apelación razonada.
La calificación en moneda extranjera de un emisor suele estar limitada al nivel de la calificación de su país de operación, o muy cerca de él, lo que refleja el riesgo de que el Estado restrinja las transferencias o la convertibilidad. Existen excepciones, normalmente para emisores con ingresos, activos o apoyo de la matriz significativos en el exterior, y deben argumentarse con evidencia. Una calificación en escala nacional puede diferenciar a los emisores cuando el techo global los comprime.
Los analistas comparan lo que dice la dirección con el expediente escrito, las cuentas auditadas y la información divulgada anteriormente. Una sola discrepancia sin explicar pesa más que una diapositiva pulida. Las cifras deben conciliar en todos los documentos, y las debilidades deben reconocerse con un plan creíble en lugar de dejar que el analista las descubra.
La información que exige una agencia es comercialmente sensible. Se trata con estricta confidencialidad desde el diagnóstico de preparación, y el borrador de fundamentos se revisa para que no se publique nada confidencial. Orion trata como confidenciales todos sus mandatos y la identidad de cada emisor al que asesora.
Todos los mandatos de Orion se ejecutan bajo un estricto acuerdo de confidencialidad. No publicamos nombres de clientes, operaciones ni resultados, y nunca citamos a un cliente como referencia sin su consentimiento por escrito. Lo que sí podemos compartir abiertamente es cómo trabajamos y la investigación en la que se basa nuestro asesoramiento.
(resúmenes en inglés)
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